苹果为什么被高估了?这里是最值得注意的三大挑战

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当股票价格上涨时,苹果的价值却一直在下降。

今年以来,苹果股价强势反弹,并在最近一度重回1万亿美元,如今苹果的远期市盈率已经攀升至17倍左右,而这也是2012年以来的最高水平。


在最近一周美股调整的过程中,苹果的走势明显弱于FAANG中的其他几家,多空双方对于苹果股价的走势产生了极大的分歧。现在的苹果被高估,还是有更大的升值空间,这是一个非常值得探讨的话题。我对苹果的未来仍然看多,但觉得当下苹果的估值确实存在不合理之处,回购驱动下的股价上涨在可预见的未来也无法持续。


SeekingAlpha社区作者Michael Henage最近在一篇文章提到了投资苹果所面临的三大困境,这或许将有助于我们了解当下的苹果是否值得投资,我对全文进行了编译,略有删改:

我总是被问到这个问题,「你为什么要写这篇文章?」,简单的回答是我长期关注苹果,这也是为什么我经常被认为是苹果的粉丝。要明确的是,我现在持有苹果的股票,并且从未卖空过苹果,我也拥有苹果产品。尽管苹果的营收一直在下滑,但该公司股价今年一直在上涨,对那些不愿意相信苹果公司正面临挑战的投资者来说,或许是时候清醒一下了。

可穿戴设备的高增长很快会结束

多年来,苹果已将多种产品单独列出归为一个营收项目。虽然iPhone、iPad、Mac和服务是分开发布的,但Apple Watch却尚未赢得这一殊荣。事实上,苹果甚至没有提到Apple Watch的名字,Apple Watch也只是“可穿戴设备、家居和配件”的一部分。一段时间以来,投资者一直在呼吁苹果公开Apple Watch的收入细节,鉴于目前这Apple Watch在技术上已经是第五版,这一收入细节似乎早就应该公布了。

据Counterpoint Technology Market Research称,Apple拥有全球近36%的智能手表市场。该公司表示,第四代Apple Watch的心电图(ECG)功能推动了需求,蒂姆·库克则在一季度的电话会议上表示,可穿戴设备的增长率接近50%。此外,苹果公司首席财务官卢卡·马埃斯特里(Luca Maestri)表示,“四分之三的订单流向了从未拥有过Apple Watch的客户。” 从表面上看,Apple Watch对苹果公司来说是一个巨大的机会,投资者应该感到兴奋。

但是,如果我们对这些数字进行更深入的挖掘,就会发现这种乐观禁不起推敲,而这就给投资者带来了苹果面临的第一个重大挑战。从今年开始,Apple Watch的增长可能会放缓。首先,第4代Apple Watch于2018年9月推出,心电图功能是消费者首次购买或作为升级选项的一个独特原因。然而,随着这款机型的周年纪念日越来越近,如果消费者要以相同的速度继续购买和升级,苹果将不得不为第5代产品推出一个飞跃。

其次,虽然智能手表销量大幅增长,但研究表明将会出现放缓。根据Allied Market Research的预测,到2025年,智能手表市场的复合年增长率将仅仅略高于16%。另一项研究表明,智能手表市场的增长率最高将达18.4%。 一切都似乎在表面,智能手表市场的高增长时代已经过去。

第三,正如苹果在其他设备上所看到的那样,该公司的市场领先地位不会永远保持安全。在上图中,两个重要的市场份额增长来自苹果非常熟悉的公司,三星在全球市场的份额从7.2%升至11.1%,Fitbit专注于智能手表,其市场份额从3.7%升至5.5%。尽管苹果在其他公司的市场份额有所增长的情况下,仍设法保持了自己的市场份额,但在某些时候,预计苹果的市场份额可能会受到影响是合乎逻辑的。随着未来几年潜在的市场份额挑战和增长缓慢,Apple Watch可能不会成为投资者期望的大规模增长业务。

如果我们看看苹果的季度收入,包括Apple Watch,它从2017年第四季度的32亿美元增长到了2018年第四季度的42亿美元。按照同样的模式,到2019第四季度的收入将达到55亿美元左右。如果我们将当前的季度业绩折合成年率,这意味着“可穿戴设备、家居和配饰”将在2019年创造约200亿美元的收入。据分析师估计,这一数字将相当于该公司今年总收入的7.8%。到2020年,随着市场预计将增长16%左右,苹果的其他业务将创造约232亿美元的收入,占全年预期总收入的8.6%。一句话总结,Apple Watch和其他设备可能是不错的业务,但50%的增长率可能在今年结束。

苹果的激进回购没办法长期持续下去

过去几年,苹果奖励股东的方式之一就是回购股票,而这恰恰构成了苹果股价增长的第二大挑战,毕竟激进的股票回购并不能永远得到保证。如今,苹果在iPhone增长方面遇到了瓶颈,这已经不是什么秘密了。然而,有两张图表真正说明了苹果在过去两个季度遇到的巨大挑战。

从上图我们可以看到,从去年开始,Apple连续增加了核心自由现金流(FCF)。第一季度,这一趋势迅速结束,因为自由现金流量基本持平。到第二季度,自由现金流每年下降不到1%。对于投资者而言,苹果将继续回购股票,任何自由现金流下降的可能性都会直接挑战这一假设。

此外,苹果公司净现金状况一直备受关注,但投资者可能会忽略,苹果公司的现金储备正以多快的速度在下滑。在过去一年半的时间里,苹果公司的净现金余额从增长,变成了现金储备的不断减少。

就在2018年第一季度,苹果的现金储备还在逐年增长,尽管它派发了数十亿美元的股息和股票回购,但到2018年第二季度,苹果用于股息和回购的现金已经开始超过其核心自由现金流。在过去四个季度,该公司的净现金余额每年下降14%~21%。更令人担忧的是,苹果第二季度的净现金降幅最大,这将直接导致该公司的年度核心自由现金流增长变成负数。

截至上一季度,苹果的净现金储备超过1240亿美元。苹果的部分投资理论是它的现金储备可以让苹果进行一系列变革性的收购,但如果苹果公司的自由现金流没有增长,到2022年,苹果的现金储备将以每年20%的速度下滑,这意味着苹果的现金储备将减少一半以上至约550亿美元。当然,这仍然是一笔巨额资金,但这也证明了苹果公司激进的股票回购不会永远持续下去。

服务业务的增速没有想象中那么快

一些分析师认为,苹果的未来在于其服务业务。去年,该部门的收入增长令人印象深刻。在最近一个季度,服务收入超过110亿美元,占公司总收入的不到20%,但考虑到这一点,服务收入增长在上一季度的年增长率仅略高于16%,而这是去年以来最慢的增长率。

虽然服务收入成为新闻头条,但被投资者淡化的是,这一增长率几乎是半年前的水平。此外,苹果自己的预测显示,服务的增长速度不足以抵消iPhone业务的潜在疲软。本季度,虽然服务收入增加,但硬件产品收入下降超过9%,最终的结果是苹果的营收同比下滑5%,净利润同比下滑16%。

到2020年,苹果预计季度服务收入将达到140亿美元。如果我们把苹果对服务的预测与分析师对整体营收的预测结合起来,我们就能了解到苹果未来两年面临的挑战。

到2020年,分析师预计苹果的收入达到近2700亿美元。如果每季度的服务收入等于140亿美元,那么每年的服务收入将达到560亿美元。结合这些数字,这表明硬件产品将产生2140亿美元收入,或者平均每季度535亿美元。按增长百分比计算,产品收入将增长14.6%,而服务收入将增长22.3%。

这些假设带来了两个重大挑战。首先,服务收入上个季度增长了16%。像Apple Arcade、Apple News+、Apple Card等新服务可能会帮助这一项目的发展,但从16%的年增长率到明年超过22%仍然是一个巨大的挑战,看似更重要的挑战是这些数字意味着公司产品战略的转变。

苹果表示,降价、打折和贷款方案正在帮助公司的iPhone业务开始复苏。但投资者需要关注产品的细分,上个季度,iPhone 的销售额为310亿美元,同比下降17%。不包括服务在内,苹果的其他产品创造了155亿美元的销售额,增幅仅略高于13%。到2020年,苹果产品的增长率将超过14%,这不仅意味着iPhone业务的大幅好转,还意味着其他产品的增长率也将有所提高,这听起来像是不太可能实现的挑战。

当下的苹果有被高估的嫌疑

当股票价格上涨时,苹果的价值却似乎有所下降,这显然不是一个正常的现象。

在过去90天里,分析师对苹果2019年和2020年盈利的预测每年都下降了4%。一些分析师认为,Apple Watch将成为该公司收入的一大推动力。然而,多家公司的研究虽然表明未来几年智能手表的销量将会增长,但增速将远没有想象中那么迅猛。此外,三星和Fitbit等公司可能也会进一步蚕食Apple Watch的市场份额。

苹果拥有大量现金,也可以进行一些变革性交易,但问题在于,该公司似乎乐于收购小公司,并将现金投入股票回购。不幸的是,苹果核心的自由现金流增长在上个季度出现了首次负增长。此外,该公司的现金储备正在以一年多来的最快速度减少。

最后,服务业增长似乎已经成熟,30%的增长可能已经结束。最重要的是,苹果的股价似乎已经超前于现实。挑战比比皆是,预期被大幅下调,但该股却继续走高,苹果的大幅回调看上去已经不可避免。

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